EECM - Research Group
26. März 2024
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Themenübersicht:
1. Grundlagen und makroökonomische Einordnung des Kryptomarktes
2. Asymmetrisches Verhältnis aus Chance und Risiko
3. Neue Erkenntnisse für die Portfoliodiversifikation
4. Backtests: Bitcoin als Ergänzung im 60/40-Portfolio
5. Hybride Umsetzung mit Buy-and-hold Charakter
6. Das Worst-Case-Szenario muss aushaltbar bleiben
7. Produktlandschaft
8. Regulatorische und steuerliche Überlegungen
9. Fazit
Grundlagen und makroökonomische Einordnung des Kryptomarktes
Wir sprechen über eine Anlageklasse, die mit 2,55 Billionen US-Dollar (Stand: 21. März 2024) immer noch weit hinter den herkömmlichen Vermögenswerten zurückliegt. Daneben wirkt Gold mit einer Marktkapitalisierung von 14,8 Billionen US-Dollar wie der große Bruder, was angesichts des ebenfalls endlichen Charakters häufig zum Vergleich zwischen Bitcoin und Gold führt. Die folgende Tabelle zeigt Ihnen die Marktkapitalisierung verschiedener Märkte im Vergleich.
Wird Bitcoin (1,3 Billionen US-Dollar) in dieser Dekade andere Vermögenswerte nach Marktkapitalisierung überholen? Das können wir nicht beantworten. Doch es lassen sich Trends beobachten, deren Fortsetzung wir für realistisch halten. Wir vertreten die Auffassung, dass Notenbanken der Industriestaaten ihre Bilanzsummen mittel- bis langfristig weiter ausweiten werden. Hinter dieser Annahme steht die Beobachtung, dass das Schuldenniveau der Eurozone, der Vereinigten Staaten, dem Vereinigten Königreich und Japan kaum durch andere Marktteilnehmer als den jeweiligen Notenbanken absorbiert werden kann. Zumal die Vereinigten Staaten trotz eines starken Wirtschaftswachstums immer noch ein hohes Haushaltsdefizit verzeichnen. Daher haben wir uns angeschaut, inwieweit Vermögenswerte in der Lage sind, ihren Wert gegenüber diesem Wachstum aufrechtzuerhalten. Als erstes schauen wir uns globale Aktien an und vergleichen deren Entwicklung mit der aggregierten Bilanzsumme der G4-Notenbanken, also der Federal Reserve Bank (Fed), der Europäischen Zentralbank (EZB), der Bank of England (BoE) und der Bank of Japan (BoJ).
Globale Aktien wurden durch den MSCI All-Country-World Net Total Return Index abgebildet. Die Entwicklung des Aktienmarktes bleibt langfristig hinter dem Wachstum der Bilanzsumme der G4-Notenbanken zurück. Auch Gold tut sich in diesem Umfeld schwerer als gedacht. Obwohl das als Krisenwährung bekannte Edelmetall vom inflationären Umfeld profitieren konnte.
Im nächsten Schritt haben wir uns dieselbe Metrik für Bitcoin angeschaut. Das Ergebnis zeigt einen gänzlich anderen Trend und hebt die Kryptowährung damit von den meisten anderen Märkten dieser Welt ab. Einzig der Technologiesektor scheint hier noch mithalten zu können.
Wir denken, dass diese Metrik einen relevanten Faktor bei der Beurteilung der Eigenschaften von Bitcoin darstellt. Daher messen wir der Anlageklasse aus makroökonomischer Sicht eine hohe Bedeutung bei. Hinsichtlich der Attraktivität von Kryptowährungen wollen wir es in diesem Bericht dabei belassen und greifen, bevor wir zur möglichen Rolle von Bitcoin einem diversifizierten Portfolio kommen, zunächst ein paar Grundlagen des Kryptomarktes auf.
Die Infrastruktur des Kryptomarktes wird inzwischen durch eine Vielzahl von Marktteilnehmern gestärkt. Kryptobörsen, wie Binance und Coinbase, dienen als Handelsplattformen, die die nötige Liquidität bereitstellen und einen Zugang zum Kryptomarkt ermöglichen. Der Eintritt institutioneller Investoren wurde durch die Einführung von Krypto-ETPs vorangetrieben, die eine Brücke zwischen dem traditionellen Finanzsystem und dem Kryptomarkt bilden. Jene Produkte bieten Anlegern die Möglichkeit, in Kryptowährungen zu investieren, ohne sie direkt halten zu müssen, und tragen so zu einer zunehmenden Akzeptanz bei.
Custodians, also Verwahrstellen, spielen eine entscheidende Rolle im Ökosystem der digitalen Vermögenswerte, indem sie nicht nur für die sichere Aufbewahrung in "Cold Storage" (Offline-Speicherung) und "Hot Wallets" (Online-Speicherung) sorgen, sondern auch eine umfassende Palette an Dienstleistungen anbieten, die weit über die bloße Sicherung der Assets hinausgehen. Diese Dienste umfassen die effiziente Abwicklung von Kauf- und Verkaufstransaktionen, bei denen Custodians als Mittler zwischen institutionellen Anlegern und den Kryptomärkten fungieren, indem sie direkte Anbindungen zu Börsen und OTC-Handelsplattformen bereitstellen. Darüber hinaus streben sie danach, durch fortgeschrittene Sicherheitsmaßnahmen und Compliance-Überwachung einen effektiven Schutz vor Hacks, Diebstahl und regulatorischen Risiken zu gewährleisten.
Unter den führenden Kryptowährungen sticht Bitcoin als Pionier und Marktführer hervor, gefolgt von Ethereum, das durch seine Smart-Contract-Funktionalität eine breite Palette von 4 Anwendungen bietet. Andere digitale Währungen wie beispielsweise Solana erweitern das Spektrum mit einzigartigen Technologien und Anwendungsfällen, die Investoren eine Vielfalt an Investitionsmöglichkeiten bieten.
Die Liquidität im Kryptomarkt, gekennzeichnet durch steigende Handelsvolumina und sinkende Geld-Brief-Spannen, unterstreicht die wachsende Akzeptanz und das zunehmende Interesse. Sie ermöglicht es Investoren, Positionen effizient zu öffnen und zu schließen, was Kryptowährungen zu einem nutzbaren Element für diversifizierte Portfolios macht. Kürzlich wurden in den Vereinigten Staaten die ersten Bitcoin Spot-ETFs zugelassen. Der folgende Chart zeigt die Entwicklung der Handelsvolumen der vier größten Bitcoin ETFs (hellgrün) neben dem bekannten SPDR S&P 500 ETF Trust seit Mitte Januar.
Der US-amerikanische ETF auf den S&P 500 Index (SPY) zählt zu den meistgehandelten ETFs weltweit. Dass die neuen Bitcoin Spot-ETFs bereits nach wenigen Monaten einen signifikanten Anteil der Handelsvolumen im SPY ETF erreichen konnten, unterstreicht die Relevanz dieses Meilensteins.
In Europa haben institutionelle Investoren schon länger die Möglichkeit, über Exchange-Traded-Products (ETPs) ein Engagement in einzelnen Kryptowährungen aufzubauen. Die Geld-Brief-Spannen der in Europa aufgelegten ETPs notieren in den gängigen Produkten bereits unter 0,20 Prozent. Ein Blick auf das Xetra-Liquiditätsmaß suggeriert zwar, dass eine Order in günstigsten Produkten zwischen 30 und 60 Basispunkte an impliziten Handelskosten (100.000 Euro Roundtrip) verursachen würde. Doch die täglichen Handelsvolumen zwischen drei und 26 Millionen Euro pro Tag erlauben es in der Regel, größere Transaktionen zur oder innerhalb der normalen Geld-Brief-Spanne auszuführen. Hier ist unserer Auffassung nach aber immer noch Luft nach unten. Die Tür, um Bitcoin in professionelle Anlagestrategien aufzunehmen, steht institutionellen Investoren damit sowohl in den Vereinigten Staaten als auch in Deutschland offen.
Im nächsten Schritt wollen wir uns den Charakteristika von Bitcoin widmen, die essentiell für die Frage nach der Verwendung dieser Anlageklasse in einem Portfolio sind.
Asymmetrisches Verhältnis aus Chance und Risiko
Bitcoin im Speziellen und Kryptowährungen im Allgemeinen weisen relativ hohe Chancen auf Kursgewinne und ein gleichzeitig hohes Verlustpotenzial auf. Die bisherige Preisentwicklung von Bitcoin spricht Bände, wie der folgende Log-Chart illustriert.
Natürlich ist die weitere Kursentwicklung Bitcoins nicht verlässlich zu prognostizieren. Ausgehend vom aktuellen Niveau halten wir es jedoch für wahrscheinlich, dass ein positives Szenario auf Sicht der kommenden Jahre immer noch signifikant höhere Renditen liefern kann als der breite Aktienmarkt. Auch wenn sich die Renditeerwartung über die Zeit weiter verringern dürfte.
Gleichzeitig zeigt sich eine Tendenz abnehmender Verlustphasen, hier dargestellt anhand des maximalen Wertverlustes. Der maximale Wertverlust gibt den Kursverlust an, den ein Investor zum jeweiligen Zeitpunkt gegenüber dem letzten Allzeithoch hätte aushalten müssen.
Der im Chart dargestellte Verlauf zeigt, dass Bitcoin immer geringer werdende Verlustphasen durchlief, was zur wachsenden Reife der Anlageklasse passt. Gleichzeitig steht es jedoch auch im Einklang mit dem geringer werdenden Renditepotenzial der Kryptowährung. Zur Einordnung: Um nach Marktkapitalisierung die sieben derzeit größten börsennotierten Unternehmen aus den Vereinigten Staaten (ca. 15 Billionen US-Dollar) zu überholen, müsste Bitcoin (zum Stand 20.03.2024) einen Kursgewinn von etwa 1.050 Prozent erzielen, abzüglich der bis dahin neu geminten Coins. Eine enorme Kursbewegung, die dennoch im Schatten der bisherigen Kursentwicklung Bitcoin bleiben würde.
Wir kommen zurück zum Risiko. Der folgende Chart zeigt die Volatilität von Bitcoin. Es scheint so, als wäre die Volatilität, ähnlich wie der maximale Wertverlust, seit einigen Jahren rückläufig. Doch solch eine Schlussfolgerung ist mit Vorsicht zu genießen.
Denn hohe Volatilität war in der Vergangenheit stets auch der Begleiter extremer Kursgewinne, die wir nicht ausschließen möchten. Hinzu kommt die Tatsache, dass es sich um einen nicht diversifizierten Vermögenswert handelt, der einzeln betrachtet ein hohes idiosynkratisches Risiko aufweist. Dynamiken aus Angebot und Nachfrage können sich für oder gegen Bitcoin entwickeln. Nicht auszuschließen wäre zum Beispiel, dass kurzfristig nur ein kleiner Teil der ausstehenden Bitcoins gehandelt wird, sodass eine große Kauf- oder Verkaufswelle zu extremen Kursbewegungen und damit einem verhältnismäßig starken Anstieg der Volatilität führen könnte.
Wir halten fest: Die bekannteste Kryptowährung Bitcoin bietet nach wie vor ein hohes Renditepotenzial, bei einem gleichzeitig hohen Verlustpotenzial. Das positive Verhältnis zwischen Chance und Risiko dürfte unserer Auffassung nach jedoch weiterhin gegeben sein. Das heißt, das Renditepotenzial ist verhältnismäßig größer als das Verlustpotenzial.
Neue Erkenntnisse für die Diversifikation von Multi-Asset Portfolios
Um den Bogen zur Portfoliokonstruktion zu spannen, haben wir uns im nächsten Schritt die Korrelation von Bitcoin zu herkömmlichen Anlageklassen angeschaut. Dabei zeigte sich zuletzt eine für die Verwendung von Kryptowährungen spannende Entwicklung.
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